מתי הריבית בארה"ב תתחיל לרדת והאם אירופה תקדים אותה?

חסכון השכירים עלה בתקופת המלחמה

ההוצאות בכרטיסי אשראי, שיכולות לשמש כאומדן לצריכה הפרטית, ירדו בחודשים אוקטובר-נובמבר בכ-15% לעומת המגמה לפני המלחמה (תרשים 2). בדצמבר הרכישות התגברו, כפי שעולה מהנתונים היומיים של רכישות שמפרסם בנק ישראל.

האם הירידה בהוצאות משקפת את הירידה המקבילה בהכנסות או שהיא מגדילה חיסכון משקי הבית?

על פי הנתונים שפרסמה הלמ"ס, ההפסד בסך השכר שמשולם במשק בעקבות המלחמה מוערך באוקטובר בכמיליארד ₪. בנובמבר נמשכה הירידה בסך השכר, כפי שמשתקף מהירידה בדמי ביטוח לאומי ומס בריאות (תרשים 3). לפי ההערכות המוקדמות שפרסמה הלמ"ס למספר משרות שכיר והשכר הממוצע בנובמבר, מסתמן שגם בנובמבר היה הפסד של כמיליארד ש"ח לעומת מה שהיה צפוי לפי המגמה לפני המלחמה. לפיכך, בסה"כ, השכירים הפסידו באוקטובר ונובמבר בגלל המלחמה שכר של כ-2 מיליארד ₪ או כ-2% מסך תשלומי השכר.

מנגד, תשלומי הביטוח לאומי לציבור, כמעט לא עלו באוקטובר, אך קפצו בנובמבר בכ-3 מיליארד ₪ (כ-25%) לעומת הממוצע בחודשים יולי-ספטמבר (תרשים 5). בעיקר עלו התשלומים בגין מילואים (2 מיליארד ₪).

לפיכך, השכירים לא רק שלא הפסידו הכנסות, אלא שסך ההכנסות מהשכר ומביטוח לאומי יחד גדלו בחודשים אוקטובר-נובמבר אל מול המגמה לפני המלחמה בכמיליארד ש"ח (תרשים 4).

לפיכך, הכנסות השכירים אף עלו כאשר ההוצאות בכרטיסי אשראי ירדו בכ-15%. נוצר חיסכון שיכול לתמוך בהתאוששות בביקושים לאחר המלחמה.

חיסכון זה מצטרף לחיסכון העודף שנוצר עוד מתקופת הקורונה ובא לידי ביטוי בכמות הנכסים הנזילים (פיקדונות עד שנה וקרנות כספיות) שגדלו מתחילת הקורונה בכ-80% (תרשים 6). המשך ירידה בריבית עשויה לשחרר חלק מהחסכונות הצבורים לצריכה ולהשקעות בשוק ההון או בנדל"ן.

יחד עם זאת, צריכים לזכור שרצון משקי הבית לבזבוזים אחרי המלחמה יהיה תלוי במצב הרוח שלהם.

ההיי טק בישראל נחלש מהר יותר מאשר בעולם

ההשקעות בחברות היי טק ישראליות ירדו בשנת 2023 בכ-54% ביחס לשנה שעברה, לעומת ירידה של כ-39% בעולם (תרשים 8). גם ב-2022 ירדו ההשקעות בישראל יותר מאשר בעולם, אך זאת לאחר גידול הרבה יותר גבוה בישראל ב-2021 ובהמשך ליתרון של ישראל ב-2019 ו-2020.

בנוסף, ניכרת ירידה בגיוס העובדים לענף. בארה"ב גדל ב-2023 מספר העובדים בענפי שירותי ההיי טק ב-2.5%. לעומת זאת, בישראל מספר העובדים בתחום ירד בכ-1.5% כאשר החולשה התחילה עוד מתחילת השנה (תרשים 7, הנתונים בישראל עד אוקטובר).

חשיפת שיא למט"ח

למרות הייסוף השקל מול הדולר בשיעור של כ-8% בנובמבר, חשיפת נטו של כלל תיק המוסדי למט"ח (לאחר ההגנות) דווקא עלתה בחדות בכ-1.5% ובפעם הראשונה עברה את הרף של 20% (תרשים 9). בקופות הגמל וקרנות ההשתלמות החשיפה הגיעה לשיא של 25.1%, עלייה של כמעט 2% לעומת אוקטובר.

החשיפה נטו למט"ח גדלה למרות שגודל הרכיב של הנכסים במט"ח צמח בשיעור נמוך יותר מאשר גודל התיק כולו. הסיבה לגידול בחשיפת נטו למט"ח קשורה לירידה חדה בהגנות נגד ייסוף השקל שביצעו המוסדיים. ההגנות ירדו בכ-9% בכלל תיקי המוסדיים, כאשר בתיק הגמל וההשתלמות נרשמה ירידה של כ-20%.

גם בתיק הנכסים הכולל של הציבור הייתה קפיצה חדה בחשיפה למט"ח (תרשים 10 – הנתונים נכונים לאוקטובר). כאן מדובר בחשיפת ברוטו.

בנק ישראל צפוי להוריד ריבית מהר יותר מהתחזית שלו

בנק ישראל הוריד את הריבית, אך הותיר את התחזית לריבית בעוד שנה ללא שינוי, כמו בתחזית הקודמת בנובמבר, ברמה של 3.75%-4.0%. למעשה, מדובר בהאטה בקצב החזוי של הורדות הריבית ב-12 חודשים מ-3-4 הורדות בנובמבר ל-2-3 הורדות בתחזית האחרונה (תרשים 12).

מפתיע שהתמתנות קצב הורדות הריבית החזוי התרחשה למרות שבנק ישראל למעשה הוריד את תחזית הצמיחה לתמ"ג העסקי, העלה את התחזית לאבטלה ולא שינה את התחזית לאינפלציה. התחזית לריבית של בנק ישראל בעוד שנה גבוהה יותר מהתחזיות הגלומות בשוק שנעות בין 3.5% לפי שוק המק"מ לכ-3.2% לפי עקום ה-IRS (תרשים 11).

אין הסבר טוב לתחזית מאוד מתונה להורדת הריבית ע"י בנק ישראל, למעט הסיכון הפיסקאלי עליו הוא מזהיר ללא הרף. הסיכון הפיסקאלי אכן גבוה מהרגיל, אך בינתיים הנפקות אג"ח הממשלתיות זוכות לביקושים גבוהים. צמצום הפער השלילי בין תשואת האג"ח השקלית ל-10 שנים לבין האג"ח המקבילה האמריקאית כנראה לא קשור לסיכון הפיסקאלי, אלא בעיקר לשינויים הצפויים בפערי הריביות של הבנקים המרכזיים (תרשים 13).

בסופו של דבר, השיקול העיקרי בהחלטות בנק ישראל הוא סיכון האינפלציה. כל עוד המדיניות הפיסקאלית לא גורמת לעלייה באינפלציה, הריבית אמורה לרדת. לכן, להערכתנו, כל עוד האינפלציה בפועל והתחזיות לא יחרגו מהיעד, בנק ישראל ימשיך להוריד ריבית. להערכתנו, הריבית תגיע בעוד שנה לכ-3.25%-3.5%.

ביחס לסיכון האינפלציה, עלויות התובלה בעולם התייקרו משמעותית. מדד מחירי התובלה הימית עלה בכ-90% (תרשים 14). אומנם מדובר בהתייקרות מאוד קטנה ביחס לעליית התעריפים בתקופת הקורונה, אך עדיין משמעותית. גם עלויות התובלה האווירית התייקרו בכ-50% (תרשים 15).

עולם

יש הרבה רעש בנתונים, אך מצבו של שוק העבודה בארה"ב נראה טוב

כרגיל, נתוני שוק העבודה האמריקאי לא היו חד משמעים. השכר עלה מעל התחזית. שיעור ההשתתפות בשוק העבודה ירד די בחדות. אילו ההשתתפות לא הייתה יורדת, שיעור האבטלה היה עולה ב-0.3%. תוספת המשרות (216 אלף) הייתה גבוהה מהתחזית, אך כ-70 אלף משרות הוסרו מהחודשיים הקודמים.

צריכים להתייחס לנתונים החודשיים של שוק העבודה בזהירות רבה. יש בהם המון רעש. לדוגמה, כפי שעולה מרווח בר סמך שמתפרסם ע"י הלמ"ס האמריקאי, בהסתברות של 90% בדצמבר נוצרו בין 86 ל-346 אלף משרות. בכך סטייה סטטיסטית עלולה לגרום לפרשנות מאוד שונה.

נתון שהבהיל משקיעים ביום שישי וגרם לזמן קצר לתגובה חדה של כל האפיקים הייתה אכזבה במדד מנהלי הרכש במגזר השירותים (ISM) שירד במפתיע, במיוחד ברכיב התעסוקה שנפל לרמות שהיו בעבר רק בתקופת המשבר ב-2008 ובקורונה. אולם, סביר להניח שזאת גם לא יותר מסטייה סטטיסטית שנובעת מגודל קטן של המדגם בסקר שגורם שתזוזות חדות במדד לעיתים קרובות. "החלקות" ללא סיבה ברכיב התעסוקה קרו ב-25 השנים האחרונות, אומנם בעוצמה פחותה יותר (תרשים 16).

נציין גם שלא חלה ירידה בכמות המשרות שיצר סקטור השירותים בחודשים האחרונים (תרשים 17).

שוק העבודה בוודאי נחלש לעומת מצבו "הלוהט" לפני שנה, אך הוא עדיין חזק מאוד, במיוחד בהתחשב בעובדה שעברו כבר שנה וחצי מאז שה-FED התחיל לעלות ריבית בקצב מהיר. כדי להמחיש זאת השתמשנו בגרף "עכביש" שמתפרסם ע"י שלוחת ה-FED באטלנטה (תרשים 18). התרשים מציג 15 הפרמטרים העיקריים שמתייחסים לשוק העבודה האמריקאי. העיגול הגדול החיצוני מייצג את הנתון הטוב ביותר בכל אחד מהפרמטרים מאז 1994, כאשר העיגול הפנימי הקטן ביותר מייצג את הנתון הגרוע ביותר. ככל שהצורה הפנימית, שמייצגת חודש מסוים, קרובה לעיגול החיצוני מצבו של שוק העבודה טוב יותר.

השוונו את מצבו של שוק העבודה בנובמבר 2023 (נתון האחרון שקיים) למצבו במרץ 2006. בשני המקרים עברו שנה וחצי מאז תחילת עליית הריבית. ב-2004-2006 הריבית טיפסה מ-1% ל-5.25% פחות מאשר במחזור הנוכחי ובקצב איטי יותר. למרות זאת, ב-13 מתוך 15 הפרמטרים מצבו הנוכחי של שוק העבודה טוב יותר היום מאשר ב-2006.

סימני שיפור בכלכלה

למרות הדאגה מכניסה למיתון ב-2024, אינדיקאטורים רבים מצביעים דווקא על התאוששות בכלכלה ולא רק בארה"ב. מדדי מנהלי הרכש במגזר השירותים (PMI) השתפרו בחודש דצמבר בארה"ב, יפן ובשווקים המתפתחים (תרשים 20). במדינות המפותחות ניכר שיפור במדדי הסנטימנט הצרכני (תרשים 19).

הכותב הוא כלכלן ראשי של בית ההשקעות מיטב דש. ניתוח זו נועד לשם מסירת מידע בלבד, ובשום אופן אין לראות בה חוות דעת, הצעה, המלצה או יעוץ/שיווק לרכישה ו/או החזקה ו/או מכירה של ניירות ערך ו/או הנכסים הפיננסיים המתוארים בה. המידע המופיע בסקירה זו אינו מתיימר להכיל את כל המידע הדרוש למשקיע פוטנציאלי ואינו מתיימר להוות ניתוח מלא של כל העובדות והפרטים המופיעים בו. סקירה זו אינה מהווה תחליף לייעוץ/שיווק השקעות המתחשב בנתוניו וצרכיו המיוחדים של כל אדם. למיטב דש ברוקראז', ולחברות אחיות וחברות אחרות בקבוצת מיטב דש השקעות בע"מ ו/או לבעלי עניין למי מבין החברות המפורטות דלעיל ולקוחותיהם, עשוי להיות עניין בניירות ערך ו/או הנכסים הפיננסיים הנכללים בסקירה זו.